A MP 1303 foi um ensaio geral: os preços e os fluxos mostram exatamente o que acontece quando o mercado acredita que os títulos isentos podem ser tributados — e quanto o benefício vale, em bps, para quem emite.
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O Tesouro voltou a defender a rediscussão da isenção de IR de títulos como LCIs e LCAs. CRIs, CRAs e debêntures incentivadas não foram citados — mas o mercado já viveu esse filme em 2025, com a MP 1303, e os dados mostram o que acontece quando a luz amarela acende.
O ensaio geral: a MP 1303
Em junho de 2025, a MP 1303 propôs tributar em 5% os títulos isentos emitidos a partir de 2026, preservando o estoque. A resposta foi uma corrida ao papel isento: os fundos de incentivadas captaram +R$ 36,1 bi em maio e +R$ 35,9 bi em setembro — os dois maiores meses da série — e a mediana do spread caiu de +18 bps para −73 bps em 14 de outubro, a mínima histórica da série da ANBIMA. A coorte inteira passou nove meses seguidos abaixo da curva soberana de juro real, sem um único dia acima: o investidor abria mão de rendimento para não abrir mão da isenção.
Depois que a MP morreu, o filme rodou ao contrário: os spreads reabriram 81 bps entre fevereiro e maio de 2026, no exato momento em que os fundos registraram a primeira sequência de resgates da série (−R$ 25,9 bi entre maio e julho).
Quanto vale a isenção para o emissor
A medida mais limpa: emissores com debêntures isentas e não isentas negociando lado a lado, com duration equivalente e o mesmo risco. Há três pares assim, todos AAA:
Emissor | Incentivada | Não incentivada | Economia |
|---|---|---|---|
Eletrobras | −39 bps sobre a curva | +61 bps sobre a curva | ≈ 100 bps |
Sabesp | −52 bps sobre a curva | +62 bps sobre a curva | ≈ 114 bps |
Prio Forte | −7 bps sobre a curva | +138 bps sobre a curva | ≈ 145 bps |
A isenção barateia o funding dessas empresas em 100 a 145 bps ao ano — R$ 10 a 14,5 milhões por ano a cada R$ 1 bi captado. E a conta de quem fica com o benefício sai do próprio par. Tome a Eletrobras, com três números: a isenta paga spread de −39 bps; a tributada do mesmo emissor paga +61 bps; e, convertendo a isenta para a base bruta equivalente — quanto um papel tributado precisaria render para deixar o mesmo valor líquido no bolso do investidor —, ela equivale a +210 bps.
A distância entre os dois extremos, de −39 a +210, é a cunha fiscal: ~250 bps de benefício tributário embutido no preço do papel. E ela se reparte em dois pedaços. O emissor captura o trecho entre a sua isenta e a sua tributada (de −39 a +61): 100 bps de funding mais barato. O investidor fica com o trecho entre a tributada e a base bruta da isenta (de +61 a +210): 149 bps de retorno extra — mesmo descontado o imposto, a isenta da Eletrobras rende mais que a tributada da própria Eletrobras. Nos três pares, a fatia do emissor varia de 40% (Eletrobras) a 60% (Prio) da cunha; o restante fica com quem compra o papel.
A pergunta que o debate deveria fazer: nesses pares, aproximadamente metade do subsídio fiscal não chega ao setor que a lei quis incentivar — fica no bolso de quem compra o papel. A discussão sobre tributar os isentos é, no fundo, uma discussão sobre a eficiência desse repasse.
O primário perdeu tração
Havia permanentemente R$ 12 a 15 bi em ofertas de incentivadas em andamento ao longo de 2024 e 2025, e o pipeline atravessou a MP sem esfriar — o semestre entre outubro de 2025 e março de 2026 foi um dos trechos mais fortes da série, com média acima de R$ 17 bi. Então o ritmo caiu: R$ 15 bi em abril, R$ 7 bi em maio, R$ 6 bi em junho e cerca de R$ 5 bi agora — um terço do ritmo de 2025.
A queda não é geral: as não incentivadas também desaceleraram no segundo trimestre, mas em outra escala — recuo de ~30% ante a média de 2024–25, já revertendo para ~R$ 23 bi em julho, enquanto as isentas operam a um terço do próprio ritmo. Duas forças explicam o esvaziamento: a demanda dos fundos virou para resgates, e a oferta pode ter sido antecipada pela corrida de 2025 — quem precisava de caixa provavelmente já captou, nas melhores condições da história. Demanda em retirada e oferta antecipada se encontraram.
O que os dados dizem ao debate
O episódio da MP 1303 deixou três lições. Primeira: o mercado precifica a ameaça antes da lei — a corrida de 2025 aconteceu em torno de uma MP que nunca chegou a ser votada. Segunda: a isenção cumpre o objetivo pela metade — barateia o financiamento da infraestrutura em 100 a 145 bps, mas deixa outro tanto no bolso do investidor. Terceira: o instrumento é sensível ao ciclo — o mesmo mercado que absorveu R$ 150 bi em 2025 chega ao novo round do debate com resgates, spreads reabrindo e nenhuma oferta na rua.
Se o objetivo do governo é arrecadar, os preços mostram onde está a gordura: na metade do subsídio que não vira infraestrutura. Se o objetivo é preservar o financiamento dos projetos, o zero do primário mostra o custo de mexer no instrumento na hora errada. Qualquer que seja o desfecho, o termômetro é público e diário — spread, captação e ofertas — e os três já estão se mexendo.
Metodologia: série histórica = mediana diária do spread das debêntures incentivadas (ANBIMA, base líquida). Pares = snapshot de 17/07/2026, com spreads sobre a curva de cada indexador; a cunha fiscal usa a base gross-up. Ofertas = volume diário de ofertas primárias em andamento, por instrumento. Spreads de secundário não capturam o prêmio de emissão do primário.
